Định giá cổ phiếu đầu tư giá trị (The Litte Book of Valuation) – Aswath Damodaran
- Giá trị – không chỉ là 1 con số – Thấu hiểu địa hình
Nếu chúng ta muốn mua bất kỳ thứ gì dựa trên giá trị của nó, thì chúng ta cần thiết phải biết định giá mọi thứ mà chúng ta muốn mua. Có rất nhiều cách định giá khác nhau, nhưng nhìn chung sẽ chỉ gồm 2 cách tiếp cận chung là dựa trên nội tại và tương đối.
Trong đó giá trị nội tại của 1 tài sản được xác định bởi dòng tiền mà bạn kỳ vọng tài sản đó sẽ tạo ra trong suốt cuộc đời của nó, và mức độ tin tưởng của bạn vào dòng tiền này. Tài sản có dòng tiền cao và ổn định sẽ có giá trị hơn tài sản có dòng tiền thấp và không ổn định.
Mặc dù định giá theo giá trị nội tại là có cơ sở và chắc chắn, nhưng hầu hết các tài sản lại được định giá trên cơ sở tương đối. Trong định giá tương đối, tài sản được định giá bằng cách xem xét các tài sản tương tự được định giá như thế nào.
Có những người sử dụng định giá để xem xét thời điểm mua bán trên thị trường, có người dùng định giá để đánh giá từng công ty cụ thể và mua bán chúng theo mức độ chênh lệch giữa giá giao dịch trên thị trường và giá trị định giá. Có người dùng để đánh giá công ty khi đi huy động vốn,… nhưng nhìn chung khi bắt đầu định giá bạn thường có 1 thiên kiến trước về công ty hay cổ phiếu đó, nó đã được hình thành từ trước khi ta nhập các con số vào mô hình tính toán của mình. Và thường thì kết luận của mô hình thường có xu hướng giống với thiên kiến mà ta có từ trước khi ta tính toán. Thiên kiến này tồn tại trong mọi con người và 1 nhà phân tích chuyên nghiệp sẽ phải kiểm soát được điều này.
Mặc dù vậy, định giá cũng không cho ta biết chính xác giá trị đó là bao nhiêu. Hầu hết các kết quả định giá đều sai ngay cả khi nó được thực hiện đúng, đầy đủ các bước. Có rất nhiều lý do tạo ra sự sai lệch này, đó là sai lệch do mức độ ước lược của người đánh giá, sai lệch do thiên kiến, sai lệch do sự biến động ngoài quy luật,…
Quy tắc đơn giản trong định giá là hãy sử dụng mô hình đơn giản nhất có thể. Nếu bạn có thể định giá bằng 3 yếu tố thì đừng cố đưa vào 5 yếu tố. Sự đơn giản sẽ làm mọi thứ trở nên rõ ràng và hiệu quả hơn.
- Những công cụ quyền lực trong giao dịch – Giá trị thời gian, rủi ro và thống kê
Những nguyên tắc về giá trị hiện tại cho phép chúng ta tính toán chính xác 1 USD sẽ có giá trị bao nhiêu tại 1 thời điểm trong tương lai, dựa theo các điều kiện hiện tại, đồng thời giúp ta so sánh các dòng tiền theo thời gian.
Dòng tiền trong tương lai thường có giá trị nhỏ hơn 1 dòng tiền tương tự ở hiện tại. Quá trình các dòng tiền tương lai được điều chỉnh phản ánh những yếu tố trên được gọi là chiết khấu, và mức độ của các yếu tố này được phản ánh thông qua tỷ lệ chiết khấu. Tỷ lệ chiết khấu có thể được xem như 1 sự kết hợp của kỳ vọng về lợi nhuận thực tế, lạm phát dự kiến, và khoản phí bảo hiểm cho sự không chắc chắn liên quan đến dòng tiền.
- Mọi tài sản đều có giá trị nội tại – xác định giá trị nội tại
Ta có thể lựa chọn định giá công ty hoặc định giá theo vốn chủ sở hữu. Nếu thực hành đúng thì cả 2 cách sẽ cho các kết quả về giá rị 1 cổ phiếu tương tự nhau. Chúng ta cần 4 đầu vào cơ bản để ước tính giá trị: dòng tiền từ tài sản hiện hữu, tăng trưởng dự kiến của các dòng tiền này trong 1 kỳ dự báo, chi phí huy động vốn cho tài sản, và ước tính giá trị của công ty vào thời điểm kết thúc kỳ dự báo.
Tài sản hiện hữu + tài sản tăng trưởng = Giá trị của doanh nghiệp – nợ = Giá trị vốn chủ sở hữu.
Phân tích chi tiết 4 đầu vào cho việc định giá giá trị nội tại doanh nghiệp:
- Dòng tiền: Cách đơn giản là coi dòng tiền là cổ tức tăng them = cổ tức + cổ phần mua lại. Nhưng trong các công ty đại chúng lớn thì cách tính toán sẽ khác đi vì nhiều công ty không trả cổ tức đều đặn. Lúc đó thì: Cổ tức tiềm năng, hoặc FCFE = Thu nhập ròng + khấu hao – chi phí vốn – thay đổi vốn lưu động không phải tiền mặt – (trả nợ gốc – phát hành nợ mới)
- Rủi ro: Các dòng tiền có rủi ro cao nên bị định giá thấp hơn so với các dòng tiền có tính ổn định cao hơn. Dòng tiền có rủi ro cao sẽ có mức chiết khấu cao, và dòng tiền có rủi ro thấp sẽ có mức chiết khấu thấp. Có 3 thành phần khi tính toán hệ số rủi ro này bao gồm:
- Lãi suất phi rủi ro: Thường là các lãi suất trái phiếu chính phủ 10-30 năm vì trái phiếu chính phủ được coi là tài sản phi rủi ro, chính phủ không thể vỡ nợ.
- Phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu: đây là phần chênh lệch nhà đầu tư có được khi đầu tư vào cổ phiếu thay vì đầu tư vào các tài sản phi rủi ro như trái phiếu chỉnh phủ 10-30 năm. Ở Mỹ phần này đo lường từ năm 1928-2010 là 4,31%
- Rủi ro tương đối hoặc hệ số beta: Ta thường đo xem trong quá khứ cổ phiếu có sự tương quan như nào với thị trường. Trong thống kê là độ dốc của đường hồi quy lợi nhuận ở 1 cổ phiếu so với chỉ số thị trường.
- Tốc độ tăng trưởng: Đây là nhiệm vụ khó khăn và khó chính xác nhất. Các nhà đầu tư thường dựa vào tốc độ tăng trưởng trong quá khứ đã qua của doanh nghiệp. Bạn cũng có thể tham khảo chuyên gia trong ngành, người nội bộ đánh giá về doanh nghiệp để ước tính tỷ lệ này. Hoặc có thể sử dụng ROE làm chỉ số tốc độ tăng trưởng nếu cần thiết.
- Ước tính giá trị công ty vào thời điểm kết thúc kỳ dự báo: Chúng ta cần giả định rằng công ty vẫn hoạt động mãi mãi dù thời kỳ dự báo định giá đã qua. Và thời gian sau đó được đánh giá chiết khấu về thời điểm cuối cùng đó. Có 2 cách ước tính này là ước tính giá trị thanh lý công ty tại thời điểm đó, hoặc ước tính giá trị hoạt động với giả định công ty sẽ vẫn hoạt động tiếp tục sau đó.
- Tất cả đều là tương đối – Xác định giá trị tương đối
Trong định giá tương đối, bạn định giá 1 tài sản dựa trên việc các tài sản tương tự trên thị trường được định giá như thế nào. 3 bước thiết yêu trong định giá tương đối là:
- Tìm các tài sản có thể so sánh và đã được thị trường định giá
- Chuyển đỏi giá thị trường thành 1 biến số chung để xác định giá tiêu chuẩn, lấy đó làm cơ sở để so sánh các tài sản
- Điều chỉnh chênh lệch giữa các tài sản khi so sánh các giá trị tiêu chuẩn của chúng.
Cách tính toán rất đơn giản, nhưng để sử dụng được 1 cách hợp lý thì không đơn giản chút nào. Có 4 bước cơ bản để sử dụng bội số 1 cách khôn Ngoan và phát hiện ra vấn đề khi những người khác sử dụng sai cách.
- Kiểm tra để thấu hiểu rõ ràng. Ta cần hiểu được rằng ta đang dùng PE nào, như PE năm trước, PE hiện tại, hay PE dự phóng cho 4 quý tới,… từng chỉ số khác nhu ta cần hiểu rõ về chúng và các vận dụng chúng vào thực tế khi so sánh.
- Kiểm tra mô tả: ta cần xác định được các bội số như nào là hợp lý, như nào là đắt, như nào là rẻ. Sử dụng bội số là số bình quân đơn giản hay số trung vị,.. ta cần xem con số thống kê để biết nên sử dụng con số nào cho hợp lý
- Kiểm tra phân tích: ta cần kiểm tra số lượng giả định bạn đưa vào khi tiến hành định giá tương đối.
- Kiểm tra ứng dụng: các bội số có xu hướng được cùng sử dụng ở các công ty có thể so sánh với nhau. Thường người ta ưu tiên các công ty cùng ngành, cùng quy mô,..
- Tràn đầy hứa hẹn – định giá các doanh nghiệp trẻ đang tăng trưởng
Các công ty non trẻ mới khởi nghiệp đi kèm nhiều bất ổn nhưng cũng có nhiều tiềm năng tăng trưởng, chúng có các đặc điểm sau đây:
- Không có dữ liệu về hiệu suất hoạt động: hầu hết chỉ có 1 vài năm hoạt động vì mới thành lập
- Doanh thu nhỏ hoặc không có, lỗ hoạt động: nhiều công ty không có doanh thu, hoặc doanh thu rất nhỏ, và đại đa số đang lỗ
- Nhiều côn gty không thể tồn tại: rất nhiều công ty biến mất trong các năm đầu sau khi thành lập. 44% doanh nghiệp tồn tại được sau 3 năm, 41% tồn tại được sau 7 năm ở Mỹ theo khảo sát vào năm 1998.
- Các khoản đầu tư không có tính thanh khoản: các khoản góp vốn chủ yếu từ chủ sở hữu và 1 số nhà đầu tư mạo hiểm hoặc nhà đầu tư tư nhân.
Việc định giá công ty trẻ rất khó khăn vì 4 yếu tố xác định giá trị doanh nghiệp là: dòng tiền từ tài sản hiện có, tốc độ tăng trưởng dự kiến của dòng tiền này, tỷ lệ chiết khấu, và khoảng thời gian trước khi công ty ổn định – tất cả đều rất mơ hồ và khó khăn để xác định. Tài sản hiện có thường tạo ra dòng tiền âm hoặc không đáng kể, dữ liệu lịch sử thiếu nên rất khó xác định tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chiết khấu. Và liệu công ty có thể tồn tại được vào cuối thời gian định giá hay không cũng là câu hỏi cần trả lời.
Giải pháp định giá với phương pháp giá trị nội tại:
- Ước tính dòng tiền trong tương lai: có 3 yếu tố cần lưu ý là:
- Mức tăng trưởng doanh thu: ta có thể ngoại suy từ dữ liệu gần đây hoặc bằng cách ước tính quy mô thị trường cho 1 sản phẩm hoặc dịch vụ do công ty này cung cấp. Khoản doanh thu nhỏ cần trở thành khoản doanh thu lớn. Công ty của bạn có tiềm năng tăng trưởng thế nào?
- Biên lợi nhuận mục tiêu: bạn có thể mất tiền vào hôm nay nhưng, để có thể thu về giá trị, bạn phải làm ra tiền trong tương lai. Công ty của bạn sẽ sinh lời như thế nào khi nó trở nên ổn định?
- Kỹ năng sinh tồn: Để các công ty non trẻ trở nên có giá trị, họ ít ra phải tồn tại được. Vậy, nguy cơ thất bại của công ty bạn là bao nhiêu %? Giá trị của doanh nghiệp non trẻ thường liên quan tới các nhân sự chủ chốt của công ty, nếu họ ra đi thì ảnh hưởng ra sao tới định giá công ty.
- Ước tính tỷ lệ chiết khấu: Chúng ta phải đói mặ với 1 lịch sử quá ngắn và bất ổn để có 1 ước tính đáng tin cậy. Và chi phí vốn nhiều khả năng sẽ thay đổi theo thời gian khi công ty non trẻ trưởng thành. Thông thường chúng ta sử dụng mức trung bình của ngành làm tỷ lệ chiết khấu khi tính toán cho công ty.
- Ước tính giá trị hiện tại và điều chỉnh để tồn tại: Ta cần ước tính điều gì sẽ xảy ra vào cuối giai đoạn dự báo, cần điều chỉnh giá trị trước nguy cơ doanh nghiệp thất bại và kiểm tra tác động của việc mất đi những nhân sự quan trọng trong công ty.
- Giá trị cuối cùng: Giá trị này có thể chiếm từ 80-100% hoặc hơn 100% trong định giá vì giai đoạn đầu các công ty thường bị âm nặng trong hoạt động kinh doanh và dòng tiền. Giá trị cuối cùng cần chú ý các mức chiết khấu khi nó đã là công ty trưởng thành và cần ở mức trung bình của ngành.
Định giá tương đối: Phương pháp này tương đối khó áp dụng với các công ty trẻ vì chúng có rất ít thông tin về hoạt động và phải đối mặt với các rủi ro đáng kể trong quá trình vận hành, cũng như những mối đe dọa về sự tồn tại của chúng. Nguyên nhân là vì:
- Vòng đời doanh nghiệp ảnh hưởng đến các yếu tố cơ bản: khi so sánh 1 công ty trẻ với ngành có thể có sự khác biệt rất lớn giữa các con số
- Khả năng tồn tại: các công ty non trẻ nhiều khả năng sẽ không còn tồn tại nữa nên có thể sẽ bị giao dịch thấp hơn trung bình ngành
- Biến về quy mô: Các công ty thường có quy mô rất khiêm tốn trong giai đoạn đầu và nhiều công ty còn thua lỗ, nên giá trị sổ sách thường không có ý nghĩa.
- Tính thanh khoản: các công ty trẻ thường có tính thanh khoản thấp hơn nhiều các công ty đã trưởng thành trong ngành
Các cách để phòng ngừa các lỗi định giá với công ty trẻ:
- Sử dụng doanh thu/thu nhập dự phóng: ta nên sử dụng số liệu dự phóng ở giai đoạn doanh nghiệp đã trưởng thành để định giá dài hạn cho công ty sau này.
- Điều chỉnh bội số theo các đặc điểm của công ty tại giai đoạn dự phóng
- Điều chỉnh theo giá trị thời gian và rủi ro tồn tại
Có nhiều lý do giải thích cho sự thất bại của các công ty trẻ. Nhà đầu tư có khả năng cải thiện tỷ lệ thành công của họ bằng cách tập trung vào những điều sau đây:
- Thị trường tiềm năng lớn: thị trường tiềm năng cho sản phẩm và dịch vụ của công ty phải đủ lớn để tạo ra sự tăng trưởng doanh thu đáng kể trong 1 thời gian dài, mà không khiến doanh nghiệp bị quá tải.
- Theo dõi và kiểm soát chi phí: họ có thể khá vô kỷ luật trong việc theo đuổi tăng trưởng mà bỏ qua chi phí. Hãy đặt mục tiêu cải thiện từng chi tiết nhỏ và coi việc công ty không đáp ứng được những mục tiêu này là lý do để bán đi cổ phần.
- Tiếp cận vốn: tiếp cận được vốn là điều rất quan trọng đối với cả sự tăng trưởng và thành công. Hãy tìm kiếm các công ty có số dư tiền mặt lớn và có nguồn vốn từ nhà đầu tư tổ chức, bởi đây là những doanh nghiệp có vị thế tốt hơn.
- Sự phụ thuộc vào các cá nhân chủ chốt: các doanh nghiệp trẻ thường bị phụ thuộc vào các các nhân chủ chốt hoặc nhà sáng lập. Hãy tập trung vào các công ty đã xây dựng được 1 nhóm nhân sự dự bị vững chắc để sẵn sàng thay thế nhân sự chủ chốt.
- Tính độc quyền: thành công sẽ thu hút sự cạnh tranh, và cạnh tranh thường đến từ các công ty lớn hơn và nhiều tiền hơn. Hãy đầu tư vào các công ty trẻ có sản phẩm khó bắt chước, bất kể tính độc quyền này có được từ bằng sáng chế, công nghệ hay thương hiệu.
- Những đau đớn khi trưởng thành – Định giá các công ty đang tăng trưởng
Các công ty tăng trưởng rất đa dạng về quy mô và triển vọng phát triển, nhưng họ vẫn có chung 1 số đặc điểm sau:
- Thông số tài chính nhiều biến động: số liệu cho thấy có sự biến động rất lớn trong lợi nhuận giữa các quý và các năm
- Quy mô không tương xứng: nhiều công ty vốn hóa rất lớn nhưng doanh thu nhỏ, thua lỗ hoặc lãi rất ít
- Các sử dụng nợ: các công ty tăng trưởng thường ít sử dụng nợ hơn do dòng tiền yếu và không thể vay quá nhiều như các công ty đã trưởng thành
- Lịch sử trên thị trường vẫn còn chưa đáng kể và không ổn định
Khi định giá các công ty tăng trưởng, ta gặp các vấn đề khó khăn sau đây:
- Các công ty có thể so sánh: ta gặp khó khăn khi các công ty trong ngành rất khác nhau về các đặc điểm rủi ro và đô jtawng trưởng, do đó con số bình quân ngành chưa chắc phản ánh đúng
- Các giá trị của năm cơ sở và sự lựa chọn bội số: khi là công ty tăng trưởng thì số liệu hiện tại lại là con số ít tin cậy vì không thể hiện được tiềm năng trong tương lai
- Kiểm soát sự khác biệt về tăng trưởng: yếu tố làm thay đổi giá trị không chỉ có mức độ tăng trưởng, mà còn có độ dài của thời kỳ tăng trưởng và lợi nhuận thặng dư đi kèm với tốc độ tăng trưởng đó.
- Kiểm soát sự khác biệt về rủi ro: rất khó xác định mối quan hệ giữa mức độ tăng trưởng và sự rủi ro sẽ ảnh hưởng đến giá trị ra sao, và sự khó khăn này càng lớn với phương pháp so sánh tương đối khi nhiều công ty có cả độ tăng trưởng và độ rủi ro cao.
Định giá nội tại: các mô hình dòng tiền chiết khấu được sử dụng để định giá các công ty tăng trưởng cần tạo điều kiện cho sự thay đổi tốc độ tăng trưởng và biên lợi nhuận qua thời gian. Các mô hình chỉ khóa chặt đặc điểm hiện tại của công ty sẽ không hiệu quả bằng các mô hình linh hoạt hơn, khi các nhà phân tích có thể thay đổi các yếu tố đầu vào.
- Định giá tài sản hoạt động: Ta bắt đầu với ước tính doanh thu tương lai. Ta cần xem xét các đặc điểm cụ thể của công ty, như quy mô tổng thể của thị trường đối với sản phẩm và dịch vụ, sức mạnh cạnh tranh, chất lượng của sản phẩm cũng hư đôi ngũ quản lý của công ty. Các doanh nghiệp có thị trường tiềm năng lớn hơn, cùng với mức độ cạnh tranh ít gay gắt hơn và đội ngũ qunar lý tốt hơn sẽ duy trì được tốc độ tăng trưởng doanh thu cao trong thời gian dài hơn.
- Xác định biên lợi nhuận: nhiều công ty tăng trưởng đang có biên lợi nhuận âm hoặc rất thấp do chi phí cố định lớn và các chi phí bán hàng lớn để thu hút khách hàng ban đầu. Hoặc có biên lợi nhuận rất cao trong thị trường ngách và sau đó bị giảm đi khi đối thủ lớn để ý tới và tham gia vào. Biên lợi nhuận mục tiêu thường là mức trung bình của ngành để ta cho là con số hợp lý.
- Tái đầu tư: ước tính khoản tái đầu tư bằng cách sử dụng sự thay đổi trong doanh thu và tỷ số doanh thu trên vốn, được tính bằng con số của công ty trong quá khứ hoặc con số trung bình của ngành.
- Đặc điểm rủi ro phù hợp với dữ liệu tăng trưởng và hoạt động: điều làm công ty tăng trưởng khác công ty trưởng thành là các đặc điểm rủi ro của họ sẽ thay đổi theo thời gian.
- Các công ty tăng trưởng sẽ có chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu và chi phí sử dụng vốn vay đạt mức cao khi sự tăng trưởng doanh thu đạt mức cao nhất, và giảm đi khi mức tăng trưởng chậm lại về trung bình
- Khi thu nhập tăng và tốc độ tăng trưởng giảm, công ty sẽ tạo ra nhiều dòng tiền hơn mức cần thiết, và công ty không những có thể dùng chúng để trả cổ tức mà còn để trả nợ.
- Trạng thái ổn định, khi nào và vì sao? Để đánh giá khi nào 1 công ty tăng trưởng trở thành 1 công ty ổn định
- Đừng đợi quá lâu để đưa 1 công ty vào trạng thái tăng trưởng ổn định.
- Khi bạn đưa công ty của mình vào trạng thái tăng trưởng ổn định, hãy gắn nó với các đặc điểm của 1 công ty tăng trưởng ổn định. Với tỷ lệ chiết khấu trung bình, chi phí sử dụng vốn thấp, nợ cao hơn.
- Từ giá trị tài sản hoạt động đến giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần
Các động lực giá trị của công ty tăng trưởng:
- Tiềm năng tăng trưởng hơn nữa: bạn càng phát triển nhanh, quy mô công ty càng lớn. Công ty càng lớn, việc tiếp tục phát triển càng trở nên khó khăn. Công ty của bạn có tiềm năng tăng trưởng như thế nào?
- Biên lợi nhuận ổn định: thành công thu hút sự cạnh tranh, và cạnh tranh có thể làm biên lợi nhuận giảm. Lợi thế cạnh tranh của công ty bạn mạnh tới mức nào?
- Chất lượng tăng trưởng: tăng trưởng chỉ có giá trị khi đi kèm với lợi nhuận thặng dư. Bạn có nhận thấy công ty của mình tạo ra được những khoản lợi nhuận cao hơn đáng kể so với chi phí sử dụng vốn hay không?
Định giá tương đối: các nhà phân tích thường ưa thích sử dụng bội số doanh thu (P/S) hoặc bội số thu nhập dự phóng khi định giá theo phương pháp tương đối. Việc sử dụng P/S khá rắc rối vì chúng hay che đậy việc công ty đang thua lỗ lớn. Trong khi sử dụng bội số thu nhập dự phóng sẽ tỏ ra an toàn và hiệu quả hơn. Việc chọn công ty so sánh thường gặp nhiều sai số lớn. Có 1 số cách giúp kiểm soát sự khác biệt này:
- Câu chuyện tăng trưởng: người ta thường giải thích tại sao công ty tăng trưởng lại được chấp nhận định giá cao hơn trung bình ngành bằng tốc độ tăng trưởng cao hơn ngành
- Bội số điều chỉnh: các công ty có PEG thấp hơn thì rẻ hơn các công ty giao dịch với PEG cao
- Hướng tiếp cận mang tính thống kê: ta có thể sử dụng phép hồi quy bội, với bộ số là biến phụ thuộc, còn rủi ro và tăng trưởng là biến động lập, sẽ cho phép chúng ta kiểm soát sự khác biệt giữa các công ty.
Để 1 công ty tăng trưởng trở nên thành công, nó phải mở rộng được quy mô trong khi vẫn bảo toàn biên lợi nhuận. Tốc độ tăng trưởng doanh thu dự kiến sẽ có xu hướng giảm theo thời gian đối với tất cả các côn gty tăng trưởng, nhưng tốc độ sụt giảm giữa các doanh nghiệp sẽ khác nhau. Để việc đầu tư vào công ty tăng trưởng hiệu quả, ta cần xem xét 1 số điều sau đây:
- Tiềm năng mở rộng: khi 1 công ty trở nên lớn hơn, mức độ tăng trưởng sẽ giảm. Hãy tập trung vào các công ty có khả năng đa dạng hóa các dịch vụ và sản phẩm của họ, đồng thời có thể phục vụ cho cơ sở khách hàng lớn hơn khi họ phát triển. Sự tăng trưởng sẽ càng them đáng kể khi việc mở rộng quy mô của họ thuận lợi hơn so với các công ty không có khả năng này.
- Biên lợi nhuận ổn định: khi các công ty trở nên thành công, sự cạnh tranh sẽ gia tăng. Hãy tìm kiếm các công ty có thể duy trì biên lợi nhuận và các khoản lời khi họ phát triển. Tránh xa các côn gty phải đánh đỏi biên lợi nhuận và các khỏa lời để có mức tăng trưởng cao hơn.
- Mức giá phù hợp: các công ty phát triển vượt bậc có thể là 1 khoản đầu tư tệ hại với mức giá sai lầm. Dù cho các bội số, chẳng hạn như tỷ số PEG, cũng chỉ có giới hạn của chúng, hãy vẫn sử dụng những con số này để sàng lọc được công ty có giá rẻ.
- Định giá doanh nghiệp đã có vị thế – Định giá các công ty trưởng thành
Các công ty trưởng thành chủ yếu có được giá trị của mình từ các khoản đầu tư hiện có. Đặc điểm chung của các công ty trưởng thành là:
- Tăng trưởng doanh thu đang tiệm cận với tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế
- Biên lợi nhuận được thiết lập ổn định
- Lợi thế cạnh tranh đa dạng
- Khả năng thanh toán nợ tốt
- Tích lũy tiền mặt và hoàn vốn tốt
- Tăng trưởng dựa trên việc mua lại
Khi định giá các công ty trưởng thành, nhà đầu tư hay bị ru ngủ bởi sự bằng long, thỏa mãn. Họ tin rằng các con số từ quá khứ là tiếp diễn ở tương lai sắp tới. Các công ty dạng này bạn sẽ dễ dàng thực hiện phương pháp tương đối trong định giá. 1 số thách thức vẫn tồn tại đó là:
- Có quá nhiều lựa chọn: bạn cần lựa chọn các công ty làm tham chiêu so sánh sao cho phù hợp nhất về ngành nghề, quy mô kinh doanh,…
- Thay đổi về quản lý: khi có sự thay đổi về quản lý thì các bội số tính toán có thể sẽ bị thay đổi
- Nhiễu loạn khi mua lại: các vấn đề kế toán sau khi mua lại công ty khác tạo ra các lợi thế thương mại tác động tới thu nhập và giá trị sổ sách kế toán..
- Thay đổi đòn bẩy tài chính: các công ty trưởng thành có khả năng tạo ra những thay đổi lớn về tỷ lệ nợ của họ chỉ trong thời gian ngắn.
Giải pháp định giá: chìa khóa đánh giá các công ty trưởng thành là đánh giá tiềm năng gia tăng giá trị từ việc thay đổi cách doanh nghiệp vận hành, những thay đổi này gồm 3 nhóm chính là thay đổi về hoạt động, thay đổi về cấu trúc tài chính và thay đổi trong tài sản không hoạt động.
- Tái cấu trúc hoạt động: các biến số trong định giá sẽ thay đổi khi hoạt động tái cấu trúc diễn ra
- Dòng tiền từ tài sản hiện có: nếu các khoản đầu tư hiện có đang được vận hành không hiệu quả, thì tiến hành cắt giảm chi phí, cải thiện năng suất của nhân viên hoặc bố trí lại cách sử dụng tài sản có thể làm tăng dòng tiền.
- Tốc độ tăng trưởng dự kiến: các công ty có thể tăng tốc độ tăng trưởng từ việc tái đầu tư nhiều hơn, hoặc tái đầu tư tốt hơn, hoặc cải thiện lợi nhuận từ tài sản hiện có tốt hơn.
- Độ dài của thời kỳ tăng trưởng cao: doanh nghiệp càng có thể kéo dài thời kỳ tăng trưởng cao về doanh thu và lợi nhuận thì giá trị càng cao hơn.
- Tái cấu trúc tài chính: điều này phản ánh chi phí sử dụng vốn và chi phí huy động vốn ảnh hưởng tới giá trị công ty. Thay đổi cách kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu cũng như thay đổi các loại nợ có thể khiến giá trị biến chuyển. Công ty của bạn có đang kết hợp nợ và vốn chủ sở hữu đúng cách, đồng thời sử dụng đúng loại nợ không?
- Tài sản không hoạt động: 1 phần lớn giá trị của công ty đến từ các tài sản không hoạt động như tiền mặt, chứng khoán có thể giao dịch và vốn góp trong các công ty khác. Các loại tài sản này rất thường xuyên bị thị trường định giá thấp.
Bài học từ giá trị: các công ty dạng này đầu tiên được đầu tư theo phương pháp giá trị kiểu Graham-Buffett. Nhưng ngày nay các nhà đầu tư đã dần xa lánh phương pháp này. Họ chuyển sang phương pháp tìm kiếm các công ty trưởng thành mà bị quản lý yếu kém và mong chờ sự đột phá của công ty sau đó. Họ sẽ chú ý 3 yếu tố:
- Các chỉ số hiệu suất kém hơn mức trung bình trong ngành
- Có tiềm năng sớm thay đổi ban quản lý do ban quản lý không còn được ủng hộ nữa
- Hệ thống cảnh báo sớm: nhiều người cũng thấy có thể sớm có sự thay đổi CEO hay ban quản lý trong thời gian tới và tạo ra chất xúc tác cho cổ phiếu.
- Ngày tận thế – Định giá các công ty đang suy thoái
Các công ty suy thoái, già cỗi, và dần chết đi vẫn có thể cung cấp tiềm năng đầu tư sinh lời cho các nhà đầu tư dài hạn giỏi chịu đựng áp lực. Các công ty sa sút thường có các đặc điểm chung như sau:
- Doanh thu trì trệ hoặc giảm sút
- Biên lợi nhuận sụt giảm hoặc bị âm
- Thoái vốn tài sản để sinh tồn
- Các khoản chi trả lớn dưới dạng cổ tức và mua lại cổ phiếu
- Mặt trái của đòn bẩy tài chính
Việc định giá các công ty này cho thấy đầy sự tiêu cực khi tỷ lệ hoàn vốn của công ty đang nhỏ hơn chi phí sử dụng vốn. Công ty có thể tiếp tục tồn tại trong 1 thời gian dài sau đó nhưng quy mô liên tục suy giảm. Khi sử dụng phương pháp tương đối để định giá ta sẽ gặp 1 số khó khăn như sau:
- Biến về quy mô: số liệu về thu nhập va giá trị sổ sách có thể trở nên vô hiệu nhanh chóng do các con số đều âm. Các khoản lỗ liên tục có thể khiến giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu giảm xuống và rơi vào vùng giá trị âm
- Các côn gty có thể so sánh: Tìm kiếm công ty so sánh các con số tương tự hợp lý 1 cách khó khăn vì nó thấp hơn trung bình ngành rất nhiều
- Tính đến những khủng hoảng: Các công ty có mức độ khủng hoảng cao hơn sẽ giao dịch ở các mức giá trị thấp hơn, nên các côn gty suy thoái trở nên rẻ đi.
Giải pháp định giá:
- Định giá nội tại: ta cần chuẩn bị trả lời 2 câu hỏi chính là sự suy giảm hiện tại là tạm thời hay sẽ tiếp diễn mãi về sau; và liệu công ty có đang đối mặt với 1 cuộc khủng hoảng to lớn sắp tới. 1 công ty tiềm tàng khủng hoảng thì giá trị sẽ sụt giảm rất lớn ở cuối kỳ định giá và từ đó làm giá trị công ty suy giảm rất mạnh. Nếu không bị khủng hoảng thì ta tiến hành định giá theo giá trị nội tại bình thường với dòng tiền hoạt động, và có thể chú ý dòng tiền bị suy giảm dần phù hợp với hoạt động công ty. Hầu hết công ty đang sa sút gặp phải khủng hoảng đều sẽ không thể phục hồi trở lại được.
- Định giá tương đối: có 2 cách chính với công ty dạng này là so sánh kết quả định giá của 1 công ty gặp khủng hoảng với các công ty cũng gặp khủng hoảng khác. Và ta lấy các công ty khỏe mạnh làm đối tượng để so sánh, nhưng tìm cách điều chỉnh phù hợp với khủng hoảng mà công ty do bạn định giá đang phải đối mặt.
Bài học từ giá trị: các nhà đầu tư có tầm nhìn dài hạn và sức chịu đựng cao có thể thử 2 chiến lược với các công ty suy giảm. Đầu tiên là đầu tư vào công ty sa sút và chờ đợi họ sẽ bán tài sản được giá để chia cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu với giá cao với kỳ vọng như lãi suất lợi tức cao (junk bond). Và cách khác là mua để kỳ vọng công ty sẽ co sự đảo chiều hoạt động sau đó. Để đánh giá việc hoạt động kinh doanh đảo chiều được hay không cần chú ý 3 yếu tố sau:
- Tiềm năng hoạt động: công ty có thể gặp khủng hoảng do lạm dụng nợ, và nó có cơ hội phục hồi trở lại khi xử lý cơ cấu được nợ
- Cơ cấu lại nợ: tìm kiếm các công ty đang tái cấu trúc nợ 1 cách tích cwucj và có nhiều khả năng thành công
- Tiếp cận nguồn vốn mới: khả năng tồn tại sẽ dễ dàng hơn nếu công ty tiếp cận được nguồn vốn mới.
- Kỳ vọng – Định giá các công ty dịch vụ tài chính
Ngành dịch vụ tài chính với 4 nhóm chính bao gồm:
- Ngân hàng: kiếm tiền từ chênh lệch lãi suất tiền gửi và tiền cho vay cùng 1 số dịch vụ khác
- Bảo hiểm: từ phí bảo hiểm và từ danh mục đầu tư của họ
- Ngân hàng đầu tư (cty chứng khoán): Từ hoạt động tư vấn và hỗ trợ cho các công ty, huy động vốn từ thị trường tài chính và các hoạt động M&A
- Công ty đầu tư (quỹ đầu tư): kiếm tiền từ tư vấn về đầu tư hoặc quản lý danh mục đầu tư cho khách hàng
Các công ty ngành dịch vụ tài chính thường được coi là các khoản đầu tư an toàn do nhiều quy định khắt khe về tài chính, và họ cũng thường trả cổ tức cao hàng năm. Nhưng khủng hoảng tài chính năm 2008-2009 là nhiều đế chế sụp đổ đã cho thấy họ không thật sự an toàn như mọi người vẫn tưởng.
Khi định giá nhóm này, việc tách bạch nợ và vốn chủ sở hữu không thật sự rõ ràng. Nợ lúc này lại hay là đòn bẩy nguyên liệu đầu vào chính cho hoạt động kinh doanh của họ. Việc đánh giá dòng tiền cũng không thật sự dễ dàng với dạng công ty này.
Định giá nội tại: ta sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức cho các doanh nghiệp tài chính dạng này. Mặc dù tất cả các công ty dịch vụ tài chính đều bị quản lý, nhưng mức độ rủi ro của chúng không giống nhau. Độ rủi ro của công ty bạn là như thế nào khi so sánh với 1 công ty điểm hình trong ngành? Ngoài cách định giá theo dòng cổ tức, cũng có thể áp dụng mô hình dòng tiền của chủ sở hữu hoặc mô hình lợi nhuận thặng dư để định giá các công ty tài chính.
Định giá tương đối: Người ta thường sử dụng 2 chỉ số chính để định giá tương đối là PE và PB cho các công ty dạng này.
Bài học từ giá trị: Việc đầu tư vào các công ty tài chính luôn là các khoản đầu tư tương đối an toàn và thận trọng với dòng cổ tức cao. Tuy nhiên cũng cần chú ý 1 số đặc điêm đặc thù lĩnh vực này:
- Bộ đệm về vốn: các công ty tài chính có quy định về vốn, hãy tìm hiểu về từng loại công ty
- Rủi ro hoạt động: mức độ rủi ro có thể rất khác biệt giữa các công ty dịch vụ tài chính cùng hoạt động trong 1 lĩnh vực. Tìm kiếm các công ty hoạt động với mức rủi ro trung bình hoặc thấp hơn trung bình, đồng thời tạo ra thu nhập lành mạnh.
- Tính minh bạch của các công ty này cũng rất quan trọng
- Có rào cản đáng kể đối với các tổ chức mới tham gia hay không
- Đầu tư tàu lượn siêu tốc – định giá các công ty hàng hóa và có tính chu kỳ
Tính không chắc chắn và sự biến động là những đặc trưng của việc định giá các công ty hàng hóa và công ty có tính chu kỳ. Các công ty có tính chu kỳ như nhà ở, oto phụ thuộc vào chu kỳ nền kinh tế. và nhóm công ty hàng hóa với thu nhập đến từ việc sản xuất ra các mặt hàng có thể trở thành đầu vào cho các công ty khác của nền kinh tế (mỏ dầu, quặng sắt). Cả 2 cùng có 1 số đặc điểm chung sau đây:
- Chu kỳ giá theo tình hình kinh tế
- Nguồn tài nguyên hữu hạn
Định giá nội tại: Khi định giá 2 nhóm công ty này, các yếu tố đầu vào bị ảnh hưởng nặng nề bởi các biến số kinh tế vĩ mô, giá cả hàng hóa trong trường hợp định giá công ty hàng hóa và tình trạng của nền kinh tế khi định giá các công ty có tính chu kỳ.
Ta cần xem xét thu nhập hàng năm để tìm ra con số trung bình của chúng trong các chu kỳ kinh doanh khác nhau nhằm chuẩn hóa dòng tiền.
- Trung bình tuyệt đối theo thời gian: ta tính trung bình của các con số theo thời gian để xác định dòng tiền trung bình của doanh nghiệp
- Trung bình tương đối theo thời gian: ta có thể sử dụng trung bình biên lợi nhuận thay vì con số gần nhất
- Mức trung bình của ngành: với công ty có ít dữ liệu thì ta sử dụng dữ liệu trung bình của ngành để áp vào
1 công ty có tính chu kỳ nên được định giá dựa trên thu nhập trong 1 năm kinh tế diễn biến bình thường, chứ không phải thu nhập ở đỉnh hoặc đáy của 1 chu kỳ. Nhìn lại những thăng trầm của các chu kỳ kinh tế, thu nhập chuẩn hóa của công ty bạn định giá là bao nhiêu?
Khi giá cả hàng hóa dao động, thu nhập của 1 công ty hàng hóa cũng biến động theo. Đối với công ty của bạn, giá chuẩn hóa cho mặt hàng là gì và giá trị của công ty sẽ là bao nhiêu tại mức giá đó?
Định giá tương đối: ta cũng sử dụng các loại thu nhập chuẩn hóa để từ đó định giá theo các chỉ số PE với thu nhập được chuẩn hóa để làm số so sánh các công ty với nhau. Ta nên sử dụng con số trung vị thay vì con số trung bình đơn giản vì nó phản ánh chính xác hơn.
Bài học từ giá trị: đầu tiên ta tìm kiếm các công ty hưởng lợi từ việc giá cả hàng hóa tăng, các công ty đang có nguồn dự trữ lớn về hàng hóa đó. Và ta chấp nhận rằng ta không giỏi dự báo tương lai nên có thể sử dụng các hợp đồng tương lai hàng hóa để phòng vệ nếu sai lầm. Ngoài ra, ta có thể đầu tư theo 2 cách khác là ta có thể đặt niềm tin vào những dự báo của ta về sự tăng trưởng tổng thể của nền kinh tế, từ đó ta mua các công ty có tính chu kỳ mạnh và được hưởng lợi khi nền kinh tế đi lên. Hoặc 1 chiến lược định giá chuẩn mực ta chọn mua các công ty là các món hời khi có bội số nhân được chuẩn hóa thấp dù nó đang hoạt động tốt.
- Giá trị vô hình – Định giá các công ty sở hữu tài sản vô hình
Ngày nay, các công ty lớn thống trị thị trường tại Mỹ rất nhiều là các công ty công nghệ với các giá trị vô hình. Từ các công ty sản phẩm tiêu dùng phụ thuộc và tên thương hiệu, các công ty dược phẩm với các loại thuốc thịnh hành được bảo hộ bởi bằng sáng chế, đến các công ty công nghệ dựa vào các kỹ thuật viên lành nghề và những bí quyết về sản phẩm.
Tài sản vô hình có thể là vốn con người, năng lực công nghệ, thương hiệu hoặc lực lượng lao động trung thành. Tài sản vô hình của công ty bạn là gì và làm thế nào mà công ty có được những tài sản ấy. Các công ty này có 2 đặc điểm chung là:
- Việc hạch toán tài sản vô hình không giống với việc xử lý tài sản vật chất
- Các công ty này thường xuyên sử dụng quyền chọn để trả công cho đội ngũ quản lý
Các công ty phân loại sai chi phí vốn, sử dụng ít nợ và phụ thuộc vào các khoản bù đắp dựa trên vốn chủ sở hữu là những điều có thể tạo ra vấn đề khi chúng ta đánh giá các công ty này. Các phương pháp kế toán dựa trên giá trị sổ sách, thu nhập và chi phí vốn rất dễ gây ra hiểu nhâm khi áp dụng và các công ty này.
Định giá nội tại: cần chú ý việc vốn hóa chi phí R&D thay vì hạch toán thẳng vào chi phí trong năm làm sai lệch hẳn số liệu dòng tiền và đầu tư.
Định giá tương đối: Cần chú ý các thủ tục kế toán hạch toán để có các con số điều chỉnh hợp lý khi định giá tương đối mà chủ yếu liên quan đến điều chỉnh thu nhập.