Advanced Portfolio Management – A Quant’s Guide for Fundamental Investors – Giuseppe A. Paleologo

Advanced Portfolio Management – A Quant’s Guide for Fundamental Investors – Giuseppe A. Paleologo

1. Của ai? Tại sao? Và làm thế nào – From Whom? Why? And How?

Nhà đầu tư có những ý tưởng giao dịch có giá trị nhưng nhận ra rằng có những ý tưởng hay là vô ích nếu không biết cách biến chúng thành tiền. Đây là mục tiêu của việc xây dựng danh mục đầu tư và quản lý rủi ro: làm thế nào để tập hợp một danh mục đầu tư nắm giữ sẽ sinh lãi theo thời gian và tồn tại qua những nghịch cảnh.

Những điều tìm thấy ở cuốn sách: Cuốn sách sẽ cho biết 8 vấn đề sau:

• Tách biệt các yếu tố thúc đẩy lợi nhuận cụ thể của cổ phiếu với các yếu tố thúc đẩy lợi nhuận của môi trường đầu tư;
• Định cỡ các vị thế của bạn;
• Hiểu hiệu suất của bạn;
• Đo lường và phân rã rủi ro;
• Phòng ngừa rủi ro mà bạn không muốn;
• Sử dụng đa dạng hóa để tạo lợi thế cho bạn;
• Quản lý các thua lỗ;
• Đặt đòn bẩy của bạn.

2. Vấn đề: Từ ý tưởng đến lợi nhuận

Cách đầu tư vào lợi thế của bạn và phòng ngừa phần còn lại: Nếu ta phát triển một luận điểm liên quan đến giá trị của một công ty, thì bạn mặc nhiên có một luận điểm về các công ty tương tự công ty đó. Mọi phán đoán định giá đều mang tính tương đối. Mục tiêu là để hiểu các yếu tố thúc đẩy lợi nhuận, tức là, không phải lợi nhuận mà chúng ta có thể dự báo thông qua điều tra sâu về một công ty cụ thể, mà là có một yếu tố giải thích chung và sau đó đo lường hiệu suất liên quan đến các yếu tố đó. Việc này đem lại 2 lợi ích:

• Đầu tiên là cải tiến trong quy trình nghiên cứu alpha. Nếu bạn biết môi trường là gì, thì bạn sẽ biết liệu một vụ đặt cược vào một công ty cụ thể có mang theo những vụ cá cược ngoài ý muốn hay không. Tách cổ phiếu ra khỏi môi trường giúp bạn có suy nghĩ rõ ràng.
• Thứ hai là sự cải tiến trong quy trình quản lý rủi ro. Nếu như bạn biết môi trường của mình, bạn có thể kiểm soát rủi ro của mình nhiều hơn, có hiệu quả hơn; đặc biệt, bạn có thể giảm thiểu rủi ro môi trường một cách hiệu quả và chỉ giữ lại các khoản cược dự định của mình; bạn có thể phòng ngừa những gì bạn không biết.

Làm thế nào để xác định vị thế của bạn: niềm tin càng lớn thì vị thế đó sẽ càng lớn. Nhưng ta có nên đặt cược toàn bộ vào 1 vị thế hay không? Làm thế nào để quản lý được rủi ro khi quyết định quy mô vị thế đó là bao nhiêu? Và vai trò của các cổ phiếu khác trong danh mục là gì?

Làm thế nào để học hỏi từ lịch sử của bạn: Ta cần tạo thói quen định kỳ xem xét lại các quyết định và học hỏi từ chúng. Cuộc đời của nhà quản lý danh mục đầu tư giỏi được đánh dấu bằng liên tục nghi ngờ bản thân và thích ứng. Các tính năng đặc biệt của một hiệu suất của chiến lược là lựa chọn cổ phiếu, xác định vị thế và kỹ năng xác định thời gian. Thách thức là làm thế nào để định lượng chúng và cải thiện chúng.

Cách giao dịch hiệu quả: Chi phí giao dịch đóng một vai trò quan trọng trong khả năng tồn tại của một chiến lược giao dịch. Các sự kiện kiếm tiền và các chất xúc tác khác như ra mắt sản phẩm, phê duyệt thuốc, nâng cấp/hạ cấp bên bán là một nguồn doanh thu quan trọng đối với các PM đầu tư theo cơ bản; Một nhà đầu tư nên giao dịch những sự kiện này như thế nào để tối đa hóa doanh thu bao gồm cả chi phí? Cuối cùng, quản lý rủi ro nên đóng vai trò gì trong các giao dịch theo sự kiện (và đặc biệt là thu nhập)? Vào vị thế quá sớm khiến PM gặp rủi ro không mong muốn trong những ngày trước sự kiện.

Làm thế nào để hạn chế yếu tố rủi ro: Đầu ra của cấc nghiên cứu thay đổi liên tục. Các quy tắc quản lý rủi ro của bạn thì thường không thay đổi nhanh như vậy được. Các quy tắc quản lý rủi ro thường gồm các giới hạn: về số vốn đã triển khai của bạn, về rủi ro danh mục đầu tư đã triển khai của bạn, mà còn về các khía cạnh ít rõ ràng hơn trong chiến lược của bạn. Thách thức là xác định các quy tắc cho phép người quản lý thể hiện đầy đủ ý tưởng của mình trong khi kiểm soát rủi ro.

Làm thế nào để kiểm soát thua lỗ tối đa: Một nhiệm vụ thiết yếu của người quản lý là bảo vệ vốn. Một điều kiện cần thiết để tồn tại là không vượt quá ngưỡng mất mát mà vượt quá ngưỡng đó tương lai của công ty hoặc của chiến lược của bạn sẽ bị tổn hại. Điều này thường xuyên được thực hiện thông qua các chính sách dừng lỗ rõ ràng hoặc tiềm ẩn. Nhưng làm thế nào để thiết lập những chính sách này? Và việc lựa chọn giới hạn ảnh hưởng đến hiệu suất của bạn như thế nào?

Cách xác định đòn bẩy của bạn: Một số nhà đầu tư độc lập thành lập quỹ phòng hộ của riêng họ và việc chọn đòn bẩy giúp công ty tồn tại, hấp dẫn nhà đầu tư và thận trọng có lẽ là quyết định quan trọng nhất mà họ phải đối mặt. Trong khi các PM trong 1 hãng nhiều PM thì đó là trách nhiệm của hãng đưa ra nhằm tạo ra khung cho 1 PM thực hiện trong đó.

Cách phân tích nguồn dữ liệu mới: Các nguồn dữ liệu mới vượt xa thông tin tài chính tiêu chuẩn sẽ có sẵn hàng ngày. Người quản lý danh mục đầu tư phải đối mặt với thách thức đánh giá chúng, xử lý chúng và kết hợp chúng vào quy trình đầu tư của họ. Khả năng chuyển đổi dữ liệu và trích xuất giá trị từ chúng sẽ trở thành một lợi thế cạnh tranh quan trọng trong những năm tới. Phạm vi các phương pháp dành cho nhà đầu tư cũng rộng như các phương pháp Thống kê, Học máy và Trí tuệ nhân tạo, và việc thử nghiệm tất cả chúng là một nhiệm vụ khó khăn. Có cách nào để sàng lọc và học hỏi từ dữ liệu để đầu ra phù hợp và bổ sung cho quá trình đầu tư của bạn không?

3. Chuyến tham quan rủi ro và hiệu suất

• Bạn sẽ học gì ở đây: Giới thiệu rất nhẹ nhàng về mô hình yêu tố (factor models), bắt đầu với ví dụ đơn giản nhất của một mô hình, mà bạn có thể đã biết. Và cách ước tính rủi ro, phân bổ hiệu suất và phòng ngừa rủi ro có thể được thực hiện bằng cách sử dụng phương pháp đơn giản này.
• Tại sao bạn cần nó: Bởi vì các chủ đề giới thiệu ở đây sẽ lặp đi lặp lại trong suốt cuốn sách, từ các phỏng đoán đơn giản đến các tối ưu hóa nâng cao.
• Khi nào bạn sẽ cần điều này: Luôn luôn. Điều này sẽ trở thành bản chất thứ hai của bạn. Bạn sẽ phá vỡ lớp băng trong các bữa tiệc cocktail khi đề cập đến việc phân tách rủi ro đã giúp bạn như thế nào trong cuộc sống.

Giới thiêu: Chỉ số chứng khoán ra đời và nó được dùng làm chỉ báo so sánh hiệu suất của cổ phiếu với thị trường hay 1 danh mục đầu tư với thị trường. Đó là thứ tạo ra theo dõi theo yếu tố đầu tiên với 2 yếu tố đó là hiệu suất và sự thay đổi. So sánh cổ phiếu với chỉ số chung thường được miêu tả là Beta(?).

Alpha và Beta: Lợi nhuận thị trường (return) = ? + ? × m(market) + ?(noise). Trong điều kiện market không có lơi nhuận thì return thị trường = ? + ?. ? x m: được coi là tỷ suát sinh lợi có hệ thống của 1 loại cổ phiếu. Đây gọi là mô hình 1 nhân tố (single factor).

• Ước tính ? càng chính xác càng tốt là công việc của nhà đầu tư cơ bản.
• Để ước tính ?, hãy xác định điểm chuẩn chính xác m và kết quả trả về ? là công việc của nhà quản lý rủi ro định lượng.
• Để ước tính giá trị kỳ vọng của m (đặc biệt nếu kỳ vọng thay đổi theo thời gian) là công việc của nhà đầu tư theo vĩ mô.

Cuối cùng, công việc của nhà quản lý danh mục đầu tư – người kết hợp kiến thức về định giá sai với việc xây dựng danh mục đầu tư – là tận dụng mối quan hệ giữa các cổ phiếu, các yếu tố factors,… để mang lại lợi ích cho mình.

Alpha đến từ đâu?: Công việc của nhà phân tích cơ bản là dự đoán các giá trị alpha hướng tới tương lai dựa trên nghiên cứu cơ bản chuyên sâu. Khả năng kết hợp các dự báo alpha này theo những cách không tầm thường từ nhiều nguồn khác nhau và xử lý một số lượng lớn dữ liệu phi cấu trúc là một lợi thế cạnh tranh của đầu tư cơ bản và là lợi thế sẽ không sớm biến mất.

• Phân tích định giá: Các đánh giá đến từ các báo cáo dòng tiền, bảng cân đối kết toán (báo cáo tài chính), báo cáo thu nhập, báo cáo vốn chủ sở hữu, các dữ liệu kinh tế vĩ mô ảnh hưởng tơi sản xuất kinh doanh, các báo cáo thu nhập, các báo cáo đánh giá của nhà phân tích nâng cấp hay hạ cấp giá mục tiêu…
• Các dữ liệu thay thế: Được kích hoạt bởi sự sẵn có của dữ liệu giao dịch (ví dụ: giao dịch thẻ tín dụng) và dữ liệu môi trường (chẳng hạn như hình ảnh vệ tinh), những dữ liệu này bổ sung cho phân tích cơ bản và cung cấp thông tin ngắn hạn về cung, cầu, chi phí và rủi ro tiềm ẩn.
• Phân tích cảm nhận: Điều này có thể được hiểu là tập hợp con của dữ liệu thay thế cung cấp thông tin về nhu cầu là một chức năng của kỳ vọng của người tiêu dùng về tình trạng tương lai của nền kinh tế.
• Truy cập vào công ty: Tương tác giữa các nhà phân tích và quản lý công ty diễn ra hàng quý. Mặc dù những thông tin liên lạc này là thông tin công khai, nhưng các nhà phân tích cơ bản có thể tận dụng chúng một cách tốt nhất bằng cách so sánh với hướng dẫn của quý trước và bằng cách liên kết chúng với lượng thông tin khổng lồ được nhà phân tích tích lũy về công ty đó.
• Thanh khoản: 1 công ty có thể được thêm vào hoặc bị loại bỏ khỏi các chỉ số, có thể phát hành ưu đãi hoặc hết hạn hạn chế chuyển nhượng 1 số cổ phiếu cụ thể… các sự kiện này ảnh hưởng đến cung – cầu của cổ phiếu đó tại 1 thời điểm.
• Mức độ đông đúc: Xem xét mức độ đồng thuận giữa các nhà đầu tư chuyên nghiệp và cả các nhà đầu tư nghiệp dư vào 1 loại cổ phiếu hay ngành nghề.

Ước tính rủi ro trước:

“Rủi ro” bắt nguồn từ động từ tiếng Ý risicare, tác giả cho rằng Rủi ro là cái liên quan đến khả năng thua lỗ đủ lớn để làm gián đoạn khả năng đầu tư của chúng ta. Nhưng làm thế nào để định lượng xác suất thua lỗ lớn? Đầu tiên, chúng ta cần phân phối xác suất tổn thất; thứ hai, chúng ta cần đặt giới hạn cho tổn thất và khả năng chịu đựng của chúng ta khi điều đó xảy ra. Để giải quyết vấn đề thứ nhất này, chúng ta phải có một mô hình tốt về lợi nhuận tài sản, đặc biệt là trong thời điểm căng thẳng.

Chúng ta tận dụng thực tế là có hai đại lượng được quan tâm hàng đầu: giá trị trung bình, đo lường tính trung tâm của lợi nhuận, hoặc trọng tâm của chúng; và độ lệch chuẩn, đo lường sự phân tán của lợi nhuận xung quanh giá trị trung bình. Trong tài chính, độ lệch chuẩn của lợi nhuận cổ phiếu còn được gọi là độ biến động. Với giá trị trung bình và độ biến động, bạn có thể ước tính tổn thất.

Sự biến động của một cổ phiếu, hoặc của một danh mục đầu tư, là thước đo cho phép chúng ta đo lường và so sánh rủi ro. Lợi nhuận hàng ngày của một tài sản không được phân phối bình thường. Tuy nhiên, dựa trên lịch sử gần đây của nó, bạn có thể ước tính khá tốt sự biến động của nó; và với tính không ổn định của nó, bạn có thể đưa ra một ước tính hợp lý về những tổn thất nghiêm trọng. Để một mô hình thực tế trở nên hữu ích, chỉ cần nó hoạt động tốt hơn mô hình thay thế là đủ.

Đo lường rủi ro và hiệu quả đầu tư:

Các câu hỏi đặt ra với các mô hình rủi ro để quản lý rủi ro:

• Rủi ro (nghĩa là tính không ổn định) của danh mục đầu tư hiện tại của tôi là gì?
• Rủi ro từ đâu?
• Rủi ro thay đổi như thế nào khi danh mục đầu tư của tôi thay đổi?

Tính biến động của danh mục đầu tư:

• Tính toán beta đô la cho các vị thế riêng lẻ;
• Tính beta danh mục đô la là tổng của beta riêng lẻ;
• Tính toán thành phần thị trường của biến động dưới dạng (danh mục đầu tư beta) × (độ biến động của thị trường);
• Tính biến động đô la idio là căn bậc hai của tổng bình phương biến động của đồng đô la

Bảo hiểm rủi ro đơn giản: Khi chúng ta có lợi thế trong việc lựa chọn cổ phiếu cụ thể của mình, nhưng không phải trên thị trường. Một mức sụt giảm thị trường lớn có thể dẫn đến lợi nhuận âm cho danh mục đầu tư. Nếu chúng ta tìm kiếm lợi nhuận tuyệt đối từ danh mục đầu tư của mình, thì ta có thể bán khống chỉ số để loại bỏ rủi ro từ thị trường có thể ảnh hưởng lên danh mục. Các danh mục đầu tư này thường là dài hạn, nhưng chúng vẫn có rủi ro beta, được tính toán và phòng ngừa rủi ro nhiều lần trong ngày bằng cách sử dụng các công cụ thanh khoản như hợp đồng tương lai vốn chủ sở hữu.

Tính toán phòng ngừa rủi ro thị trường của một danh mục đầu tư:

• Tính beta đô la cho các vị thế riêng lẻ của danh mục đầu tư không phòng hộ;
• Tính beta danh mục đô la là tổng của beta đơn lẻ;
• Tính NMV phòng ngừa rủi ro thị trường, có giá trị bằng trái ngược với beta danh mục đầu tư

Tách mối quan tâm: Chúng tôi thấy rằng một mô hình nhân tố đơn giản cho phép bạn thực hiện phân bổ hiệu suất, phân tách rủi ro và phòng ngừa rủi ro. Ba nhiệm vụ này được kết nối chặt chẽ với nhau. Nếu từ phân tách rủi ro, bạn có thể phát hiện ra rằng rủi ro thị trường là lớn, thì có nhiều khả năng là một phần đáng kể trong PnL của bạn là do lợi nhuận thị trường tạo ra và điều này cũng có nghĩa là rủi ro thị trường này có thể được phòng ngừa hoàn toàn và rằng rủi ro có nguồn gốc từ thị trường PnL có thể được loại bỏ.

Các hoạt động khác nhau như chế tạo ô tô, viết mã cho trò chơi điện tử hoặc quản lý danh mục đầu tư đều có một điểm chung: chúng là những nhiệm vụ đòi hỏi phải giải quyết nhiều vấn đề cùng một lúc. Để kiểm soát sự phức tạp, chúng ta cần xác định các phần nhỏ hơn, đơn giản hơn của hệ thống; chúng ta cần tách chúng ra và giải quyết các vấn đề liên quan đến chúng; và cuối cùng chúng ta phải đặt chúng lại với nhau mà không tốn nhiều công sức. Mô-đun hóa, Đóng gói và Thành phần. Các mô hình nhân tố cho phép chúng ta phân tách lợi nhuận theo phong cách riêng của nhân tố. Trong quá trình này, chúng giúp chúng tôi tách rủi ro và hiệu suất không mong muốn khỏi rủi ro và hiệu suất có chủ ý. Khi chúng tôi định cỡ các vị trí của mình, chúng tôi làm như vậy để nắm bắt các nguồn lợi nhuận dành riêng cho một công ty. Chúng tôi có một cách rõ ràng để giải quyết rủi ro không mong muốn, thông qua bảo hiểm rủi ro.

Tổng hợp: Các mô hình rủi ro phục vụ bốn mục đích chính:

• Đo lường rủi ro: Ước tính mức độ biến động của danh mục đầu tư và từ ước tính này, xác suất tổn thất vượt quá một nguong nhất đinh.
• Phân rã rủi ro: Rủi ro có thể xuất phát từ chung nguồn (có hệ thống) hoặc nguồn chứng khoán cụ thể.
• Phân bổ hiệu suất: Phân rã hiệu suất đến từ có hệ thống (thị trường), hay từ riêng chứng khoán hay kết hợp cả 2 yếu tố đó lại.
• Bảo hiểm rủi ro: Một khi nguồn rủi ro có hệ thống đã được xác định, nó có thể được loại bỏ mà không ảnh hưởng đến các nguồn lợi tức (và rủi ro) mang phong cách riêng khác.

4. Giới thiệu về Mô hình Đa Nhân tố (Multi-Factor Models)

Từ 1 yếu tố tới đa yếu tố: Mô hình 1 nhân tố beta đơn được đề xuất độc lập bởi Lintner và Mossin, và Sharpe, người đã đặt cho nó cái tên tiêu chuẩn hiện nay là Mô hình Định giá Tài sản Vốn (CAPM), vào giữa những năm 1960. Ngay sau đó nó đựa đưa vào thử nghiệm và ứng dụng thực tế. Mô hình đa nhân tố được hình thành dựa trên 3 lý thuyết sau:

Vào giữa những năm 1970, ba đóng góp riêng biệt của các nhà nghiên cứu trẻ đã tạo tiền đề cho một cuộc cách mạng thứ hai. Đầu tiên, Stephen Ross, khi đó là trợ lý giáo sư tại Yale, đã mở rộng CAPM. Xuất phát điểm của ông là giả định rằng có một số lượng nhỏ các yếu tố, so với số lượng tài sản, tác động đến lợi nhuận, không giống như CAPM.

Cùng năm đó, Barr Rosenberg (lúc đó là phó giáo sư tại Berkeley) và Vinay Marathe [Rosenberg và Marathe, 1976] đề xuất rằng các nhân tố là đặc điểm của cổ phiếu. Ví dụ: chúng ta có thể tạo một tỷ lệ tài chính như dòng tiền trên giá (thước đo khả năng sinh lời) cho mỗi công ty và sử dụng nó làm hệ số nhân tố (factor). Khi đó ta có thước đo các cổ phiếu theo yếu tố riêng lẻ. Yếu tố này sẽ loại bỏ tác động của thước đo thị trường lên chúng và sẽ khác so với mô hình CAPM truyền thống.

Cuối cùng, một người Thụy Sĩ trợ lý giáo sư, Rolf Banz, khi đó mới bắt đầu ở Northwestern, đã xuất bản một phần luận án của mình [Banz, 1981]. Lần này, thử thách đối với CAPM là theo kinh nghiệm: có bằng chứng cho thấy vốn hóa nhỏ cổ phiếu tăng vượt trội so với cổ phiếu vốn hóa lớn; tức là, các cổ phiếu thể hiện khác nhau lợi nhuận kỳ vọng dựa trên một thuộc tính khác với phiên bản beta của thị trường: vốn hóa thị trường. Thay vì một nhân tố, chúng ta có ít nhất hai: 1 dựa trên thị trường và 1 dựa trên giá trị vốn hóa thị trường.

Điều này đã tạo ra sự đột phá cho các công ty như Barra (nay là MSCI), Barclay Global (nay là 1 phần Blackrock) và AXA Rosenberg đã tạo ra các ma trận hiệp phương sai các yếu tố vô cùng thành công. Kể từ năm 1981, đã có sự bùng nổ các yếu tố giải thích lợi nhuận vốn chủ sở hữu. Hơn nữa, cách tiếp cận nhân tố đã được áp dụng thành công cho các loại tài sản khác như trái phiếu chính phủ và tín dụng doanh nghiệp.

• Cách tiếp cận chuỗi thời gian: Chúng ta có rất nhiều các dữ liệu theo chuỗi thời gian như: các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô, lạm phát, lãi suất, tăng trưởng kinh tế, tỷ lệ thất nghiệp, chỉ số chu kỳ mua hàng, dữ liệu cảm nhận thị trường, chỉ số tiêu dùng,… hoặc các dữ liệu chi tiết như doanh số bán hàng của cùng cửa hàng, chỉ số thu mua, hoạt động quốc tế so với trong nước, giá cả hàng hoá,.. các loại dữ liệu này đều có thể coi là 1 yếu tố (factor) để ta đánh giá. Ta ước tính độ nhạy cảm (hoặc beta) của một cổ phiếu đối với các yếu tố này bằng cách thực hiện hồi quy chuỗi thời gian của cổ phiếu theo chuỗi thời gian. Hệ số trả về (chuỗi thời gian) là đã biết; hệ số beta được tính bằng cách sử dụng lợi nhuận tài sản và nhân tố.
• Cách tiếp cận cơ bản: đây là phương pháp tiên phong áp dụng bởi Barr Rosenberg. Mỗi cổ phiếu có những đặc điểm. Những đặc điểm này mô tả công ty và lợi nhuận của nó. Chúng ta phải xấc định các đặc điểm có liên quan, đóng vai trò là bản beta của mô hình. Sau đó cần điền các trường này cho mọi cổ phiếu, mọi đặc điểm và mọi thời kỳ. Trong mô hình này, beta là thông tin ban đầu, lợi nhuận nhân tố được bắc nguồn từ: beta và lợi nhuận tài sản, từ đó ta ước tính lợi nhuận theo nhân tố.
• Phương pháp thống kê: Ta chỉ được cung cấp chuỗi thời gian của lợi nhuận tài sản. Cả beta và nhân tố đều trả về được ước tính chỉ bằng cách sử dụng lợi nhuận tài sản.

Hiện nay các nhà đầu tư theo cơ bản sử dụng mô hình cách tiếp cận cơ bản là nhiều nhất. Bên cạnh đó vẫn sử dụng các mô hình chuỗi thời gian. Mặc dù vậy cũng không có mô hình nào áp đảo hoàn toàn các mô hình khác. Mô hình cơ bản yêu cầu về dữ liệu đầu vào cao, hiệu quả cao, và khả năng diễn giải vấn đề cao. Các phần sau sẽ tập trung vào mô hình tiếp cận theo cơ bản này.

Bộ máy của các mô hình rủi ro: cách dễ nhất để nghĩ về một mô hình nhân tố là sự chồng chất của các tác động lên cổ phiếu. Lợi nhuận chứng khoán là tác động của một cú sốc lớn (thị trường), sau đó là một vài cú sốc nhỏ hơn (các ngành, các yếu tố phong cách lớn hơn), sau đó là một vài cú sốc thậm chí còn nhỏ hơn. Và sau đó, có những cú sốc chỉ dành riêng cho từng cổ phiếu và cần được ước tính riêng. Giống như sóng, nhiều chuyển động trong số này có biên độ tương tự nhau theo thời gian. Về mặt kỹ thuật, chúng tôi nói rằng sự biến động của chúng là dai dẳng.

Có nhiều bước trong việc tạo ra một mô hình rủi ro cơ bản. Các nhiệm vụ chính liên quan là:

• Trước khi thị trường mở cửa, các thông tin tính toán factor được đưa vào và kiểm tra về sự chuẩn xác của chúng và tạo ra các ma trận số
• Lợi nhuận theo nhân tố và lợi nhuận đặc trưng cho ngày hôm trước là ước tính bằng hồi quy tuyến tính cắt ngang.
• Sau khi ước tính được yếu tố mới nhất và lợi nhuận theo phong cách riêng, chúng ta làm phong phú thêm chuỗi thời gian hiện tại của các khoản lợi nhuận này và sử dụng toàn bộ chuỗi thời gian, ước tính ma trận hiệp phương sai nhân tố và những biến động mang tính cá nhân

5. Hiểu về các yếu tố

Các yếu tố giải thích một phần lợi nhuận cổ phiếu. Họ thể hiện xu hướng (tức là lợi nhuận kỳ vọng khác không) và biến động. Nhiều trong số các các yếu tố lần đầu tiên được giới thiệu để mô tả lợi nhuận khó hiểu mà CAPM không giải thích được. Họ giải thích điều này bởi 2 lý do:

• Đầu tiên, những lợi nhuận này có thể là khoản bồi thường mà một nhà quản lý danh mục đầu tư nhận được cho rủi ro trong danh mục đầu tư.
• Một số nhà nghiên cứu thúc đẩy các giải thích về hành vi của con người, trong đó lợi nhuận kỳ vọng xuất phát từ tính hợp lý có giới hạn của nhà đầu tư: nhà đầu tư có khuynh hướng nhận thức, không có khả năng xử lý thông tin vô hạn và thực hiện tối ưu hóa phức tạp trong đầu của họ.

Các factors thị trường thường được đề cập đến là “market sensitivity” – cảm nhận của thị trường, và độ biến động. Các nhóm ngành có độ tương quan với thị trường:

• Nhóm 1: cho thấy có mối tương quan thuận giữa hai nhóm đầu vào sản xuất: “kim loại và khai khoáng”, “hóa chất”, “vật liệu xây dựng” sang một bên, “giấy và lâm sản” sang “cơ khí xây dựng”.
• Nhóm #2 cho thấy rằng các sản lượng công nghiệp tương tự này có tác động tích cực tương quan với các yếu tố thị trường, tức là các ngành này có tính chu kỳ.
• Nhóm #3 cho thấy ngành tài chính cũng có tính chu kỳ.
• Nhóm #4 cho thấy mối tương quan tích cực giữa các ngành theo chu kỳ được kết nối thông qua mối quan hệ chuỗi cung ứng (sản phẩm, và kênh bán lẻ của họ): “hàng tiêu dùng lâu bền”, “ô tô” và “phụ tùng ô tô” một bên là “bán lẻ đa tuyến”, “nhà phân phối”, “hàng cao cấp” và khác
• Nhóm #5 và #6 cho thấy các ngành tiện ích và hàng tiêu dùng thiết yếu có tương quan nghịch với lợi nhuận của các yếu tố thị trường, phù hợp với tình trạng phòng thủ của chúng

Môi trường kinh tế: gồm các yếu tố như quốc gia, beta, ngành, độ biến động.

• Quốc gia: Trong một rủi ro toàn cầu mô hình, các quốc gia là một phân vùng của phạm vi đầu tư toàn cầu.
• Ngành: Các yếu tố ngành là sự mở rộng tự nhiên của các quốc gia, các ngành công nghiệp là 1 phần vùng của phạm vi đầu tư quốc gia. Mỗi cổ phiếu sẽ được đưa vào 1 ngành mà nó nằ trong đó theo các tiêu chuẩn phân loại như GICS hay ICB hay 1 số tiêu chí phân ngành khác.
• Beta: Mức độ phơi nhiễm beta của một cổ phiếu là độ nhạy lịch sử của nó đối với lợi nhuận “thị trường”. ; ở Mỹ nó thường sử dụng lợi nhuận của S&P 500. Các danh mục long – only thì sẽ thường chọn các cổ phiếu có beta cao vì nó sẽ đem lại lợi nhuận tốt hơn trong môi trường thị trường đi lên và khi chấp nhận rủi ro cao hơn. Nhu cầu cao này dẫn tới cổ phiếu ngày càng cao cho tới khi nó đảo chiều.
• Độ biến động: Yếu tố biến động rất dễ để mô tả một cách rộng rãi: lợi nhuận của nó là lợi nhuận của một danh mục đầu tư gồm các cổ phiếu chiều mua có độ biến động cao và bán khống có độ biến động thấp. Sự biến động của thị trường ảnh hưởng giống hệt nhau đến tất cả các cổ phiếu. Nếu tất cả các cổ phiếu có cùng mối tương quan với thị trường, thì beta và độ biến động sẽ tỷ lệ thuận với nhau.

Yếu tố nhận được nhiều sự quan tâm hơn cả các yếu tố khác bởi vì nó đã tồn tại qua thử thách của thời gian và khá mạnh: đầu tư vào cổ phiếu có biến động thấp và bán khống cổ phiếu có biến động cao, trong khi trung lập với hầu hết các yếu tố khác, mang lại lợi nhuận lớn hiệu suất được điều chỉnh theo rủi ro.

Môi trường giao dịch: lợi nhuận của tài sản được đóng góp từ lợi nhuận theo các nhân tố. Có nhiều loại nhân tố ngắn hạn mà nhà đầu tư theo cơ bản không khai thác được vì chúng diễn ra quá ngắn. Nhưng hành vi của các nhà đầu tư tham gia thị trường có mối tác động qua lại với nhau và tạo ra vòng phản hồi liên tục.

Vị thế bán khống: khi nhà đầu tư thấy bi quan về loại tài sản họ theo dõi, họ sẽ vay và bán khống nó để sau đó sẽ mua bù trả lại nhằm tìm kiếm lợi nhuận từ sự giảm giá của tài sản. Thông tin về bán khống này cũng là 1 risk factor mà ta xây dựng và theo dõi được. Nó gồm các thông tin như short ratio, short to float, days to cover, utilization rate, borrow rate. Từ đó ta xây dựng được 1 đường e Short Interest factor của bán khống này. Một đặc tính của chứng khoán, việc bán khống có thể được đưa vào một mô hình nhân tố và được thử nghiệm.

Mức độ đông đúc của các quỹ chủ động: Ở đây ta theo dõi danh mục các quỹ chủ động để đánh giá mức độ đông đức của họ trong việc nắm giữu các cổ phiếu giống nhau. Trong điều kiện bình thường thì sự đông đức này là tốt vì làm cho nhau cầu mau cổ phiếu đó ở mức cao. Nhưng 1 sự kiện gây sốc xẩy ra làm giá tái sản giảm đột ngột sẽ làm họ lo lắng và tìm cách giảm đòn bẩy dẫn tới cung quá nhiều mà cầu thiếu vắng và tạo ra rủi ro lớn trong việc giảm giá tài sản.

Đà tăng trưởng (momentum): Đặc tính động lượng của một cổ phiếu được đưa ra bởi hiệu suất trong quá khứ của nó trong một khoảng thời gian nhất định so với các cổ phiếu cùng loại. factor này mặc dù tốt nhưng nó tiềm ẩn nhiều rủi ro vì nó có thể đảo chiều rất bất ngờ và mạnh mẽ ngay sau khi nó đang có động lượng mạnh.

Yếu tố định giá công ty: Các đặc điểm về giá trị nội tại của một công ty được các nhà phân tích ước tính, tinh chỉnh, so sánh hàng ngày, kể từ những ngày đầu của đầu tư theo cơ bản. Có rất nhiều mô hình rủi ro đánh giá về giá trị doanh nghiệp như đánh giá chất lượng thu nhập, chất lượng tài sản, mức độ vay nợ….

Giá trị: Đặc điểm được sử dụng thường xuyên nhất để đo lường giá trị của một công ty là tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá (BTOP, hoặc B/P), tức là giá trị sổ sách của vốn cổ phần phổ thông chia cho giá trị vốn hóa thị trường. Giá trị có thể được xác định bằng cách sử dụng các đặc điểm thay thế dường như mô tả cùng lợi nhuận và có thể phù hợp hơn đối với một số ngành nhất định như: Sale to price, cash flow to price, earing to price, EBITDA to EV, Dividend yield, net income/equity.

Các cổ phiếu giá trị thường là nhóm các công ty đang gặp khó khăn nên bị định giá thấp. Chúng cũng có rủi ro gặp phải các cú sốc về thu nhập, cổ tức khi nền kinh tế đi vào khó khăn. Hoạt động kinh doanh yếu kém trong thời kỳ suy thoái và chậm chạp khi nền kinh tế chuyển sang mở rộng. Các công ty này thường có chi phí cố định cao và nhu cầu vốn sản xuất lớn.

6. Sử dụng Heuristic hiệu quả để định cỡ Alpha

Xây dựng danh mục đầu tư là một quá trình mất nhiều đầu vào và tạo ra một đầu ra duy nhất. Các yếu tố đầu vào là cổ phiếu dự kiến lợi nhuận, chi phí giao dịch, mô hình rủi ro và khả năng chấp nhận rủi ro của nhà quản lý và trả về mục tiêu. Đầu ra là một danh mục đầu tư, được cập nhật hàng tuần hoặc cơ sở hàng ngày; đối với một số nhà quản lý định lượng, nó được cập nhật mỗi phút hoặc thậm chí mỗi giây. Để có hiệu quả, quá trình phải được nguyên tắc, dựa trên quy tắc, tự động và hiệu quả. Xây dựng danh mục đầu tư là một lợi thế cạnh tranh cho các nhà quản lý định lượng.

Đầu tiên, ta cần ước tính lợi nhuận kỳ vọng của các cổ phiếu mà bạn đầu tư. Thứ hai, ta cần ước tính rủi ro liên quan đến danh mục đầu tư. Thứ ba, ta cần hướng dẫn về rủi ro tối đa cho chiến lược của mình.

Sharpe ratio: đây là chỉ số chính để đánh giá hiệu quả đầu tư. Nếu chiến lược của bạn có Tỷ lệ Sharpe cao và tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận thấp, bạn có thể tăng đòn bẩy của nó để mang lại lợi nhuận kỳ vọng đến mức chấp nhận được.

Ước tính lợi nhuận kỳ vọng: Bước đầu tiên trong việc xây dựng danh mục đầu tư, và có lẽ là bước quan trọng nhất quan trọng, là việc chuyển đổi niềm tin cơ bản thành các vị thế đầu tư. Các yếu tố trong các quyết định có thể là:

• Đầu ra của chi phí và doanh thu dựa trên chi tiết cụ thể của công ty;
• Dự báo kinh tế vĩ mô;
• Tâm lý nhà đầu tư và rủi ro kinh tế vĩ mô có thể xảy ra;
• Thông tin chi tiết từ các cuộc họp với ban quản lý của công ty;
• Tầm nhìn dài hạn về những thay đổi trong cơ cấu ngành.

Nhà đầu tư nên xem xét cẩn thận liệu đầu tư vào cổ phiếu ngầm hiểu là đặt cược vào ngành, đặt cược vào quốc gia, hoặc đặt cược theo phong cách (ví dụ: đầu tư vào một cổ phiếu tăng trưởng cao). Phân tích dựa trên yếu tố của danh mục đầu tư sẽ tiết lộ những đặt cược tiềm ẩn này và kiểm soát rủi ro của chúng, đây là một lợi ích của việc sử dụng các mô hình rủi ro theo yếu tố.

Lợi nhuận nên được mong đợi. Các nhà đầu tư thường xây dựng các kịch bản, và gán cho mỗi người trong số họ xác suất chủ quan. Trong mỗi kịch bản, họ ước tính lợi nhuận của cổ phiếu. Đầu vào cho việc xây dựng danh mục đầu tư phải là lợi nhuận kỳ vọng, tức là tổng sản phẩm của lợi nhuận và xác suất.

Lợi nhuận kỳ vọng nên được thể hiện trên cùng một khung thời gian đầu tư. Nếu cổ phiếu có những khung thời gian khác nhau, chúng nên được làm cho nhất quán bằng cách nhân rộng chúng thành một cái chung.

Định cỡ dựa trên rủi ro: Nếu mục tiêu của bạn là tối đa hóa lợi nhuận kỳ vọng và dự báo lợi nhuận kỳ vọng của bạn là chính xác, quyết định đầu tư sẽ đơn giản: danh mục đầu tư sẽ nắm giữ một cổ phiếu duy nhất, một cổ phiếu có lợi nhuận kỳ vọng cao nhất.

Tiêu chí quyết định thứ hai sẽ là tối đa hóa lợi nhuận kỳ vọng tùy thuộc vào một giới hạn về rủi ro tối đa có thể chấp nhận được, mà trong phân tích của chúng tôi được mô tả bằng sự biến động của danh mục đầu tư.

• Quy tắc tỷ lệ thuận: Chúng ta xây dựng một danh mục các vị trí tỷ lệ thuận với quan điểm mua hoặc bán. Quy tắc này đơn giản hơn là cho các vị thế có tỷ trọng bằng nhau mà không cần quan tâm tới thông tin phía sau chúng.
• The Risk Parity (RP): quy tắc là ra xác định cỡ của vị thé sao cho mức độ biến động theo phong cách của nó bằng nhau.
• Quy tắc tôi ưu trung bình phương sai
• Quy tắc Tối ưu Phương sai Trung bình Thu nhỏ

Phân tích thực nghiệm các quy tắc định cỡ: Markowitz đã đưa lý thuyết của mình vào đầu tư thực tế trong việc 1 quỹ đầu cơ nhưng chúng thất bại thảm hại và đóng cửa sau đó 3 năm. Sử dụng các vị trí mục tiêu tỷ lệ thuận với dự báo lợi nhuận kỳ vọng của một cổ phiếu đánh bại các phương pháp phổ biến khác

Nhắm mục tiêu danh mục đầu tư dựa trên rủi ro theo chuỗi thời gian: Quyết định về quy mô là quyết định về sự biến động. Bạn đưa ra quyết định về quy mô danh mục đầu tư tổng thể từng ngày.

7. Quản lý yếu tố rủi ro

Đầu tiên, làm thế nào để dễ dàng điều chỉnh vị trí danh mục đầu tư để giảm rủi ro theo nhân tố. Thứ hai, cách suy nghĩ về các tham số rủi ro và giới hạn rủi ro. Cuối cùng, làm thế nào để lập kế hoạch xây dựng danh mục đầu tư có hệ thống để đạt được hiệu quả thực hiện và năng suất đầu tư cao hơn.

Quản lý rủi ro yếu tố chiến thuật: Các rủi ro theo yếu tố luôn ảnh hưởng tới các danh mục đầu tư của chúng ta. Việc phát triển mô hình nhân tố sẽ giúp ta đưa ra nguyên tắc thiết kế giống như các kỹ sư đó là tách riêng từng phần để đánh giá hiệu suất theo từng đặc tính và từ đó ta có thể đầu tư vào hay không, ta đầu theo 1 nhân tố hay kết hợp nhiều nhân tố với nhau trong danh mục. Từ đó ta có thể dễ dàng hơn trong việc chuẩn đoán nguyên nhân danh mục đang không như ý là tới từ nhân tố nào và điều chỉnh danh mục phù hợp hơn.

Các yếu tố được theo dõi thường vào khoảng 10-15 yếu tố. Trong thực tế thường người ta không quan sát quá 10 yếu tố trong 1 danh mục đầu tư. Ví dụ 1 danh mục có thể theo dõi các yếu tố sau: Quốc gia; 12 tháng momentum, market sensitivity; Volatility; Earnings Yield; Value; Growth; Profitability; Short Interst; HF Owership.

Quản lý rủi ro yếu tố chiến lược: Quản lý chiến thuật ít được sử dụng nếu không có chính sách cho rủi ro dài hạn. Các chính sách này nên đặt ra các giới hạn rủi ro theo một cách có nguyên tắc nhưng trực quan. Các chiến lược quản lý rủi ro trả lời các câu hỏi như:

• Yếu tố rủi ro tối đa của tôi nên là bao nhiêu?
• Tôi muốn tiếp tục tiếp xúc với thị trường, nhưng bao nhiêu là đủ? Điều gì sẽ khác nếu tôi làm việc trong một nền tảng nhiều người quản lý?
• Tôi nên suy luận như thế nào về việc nắm giữ một cổ phiếu?
• Có nên áp dụng các yếu tố đơn lẻ không? Và lớn như thế nào?

Đặt giới hạn trên cho rủi ro nhân tố: với 1 danh mục ít cổ phiếu thì ta nên có 1 phần đầu tư là tiếp xúc với thị trường (tức có mối quan hệ beta dương với thị trường). Nhưng nếu danh mục rất đa dạng như hàng nghìn cổ phiếu thì nên chạy trung lập với thị trường.

Việc đặt giới hạn cho 1 vị thế cụ thể là cần thiết vì các PM thường đa dạng hoá danh mục và họ cũng gặp nhiều ràng buộc trong việc giới hạn 1 vị thế đầu tư. Bên cạnh đó, các vị thế mở thông thường cũng bị thua lỗ gần 50% nên nếu không có sự hạn chế quy mô vị thế phù hợp có thể gặp các vị thế lỗ quá lớn khi tỷ trọng của nó quá lớn trong danh mục.

Bảo hiểm rủi ro có hệ thống và quản lý danh mục đầu tư:

• Cách đầu tiên bao gồm chạy tự động chương trình phòng hộ. Trong thực tế, điều này có nghĩa là quá trình tối ưu hóa được thực hiện đều đặn (thường là hàng ngày). Việc tối ưu hóa nhằm giảm thiểu chi phí giao dịch, trong khi mang lại rủi ro yếu tố danh mục đầu tư, yếu tố rủi ro và phơi nhiễm một yếu tố trong giới hạn, mà không ảnh hưởng đến kích thước cổ phiếu ban đầu được lựa chọn bởi người quản lý danh mục đầu tư.
• Cách tiếp cận thứ hai bao gồm việc bắt chước nhân tố danh mục đầu tư. Ví dụ như đầu tư vào các ETF theo các nhân tố.
• Cách tiếp cận thứ ba là xây dựng danh mục đầu tư hoàn toàn tự động. Trong cấu trúc này, PM chỉ đưa ra các ý tưởng đầu tư và trình tối ưu hóa danh mục đầu tư tạo ra một danh mục đầu tư (a) được giao dịch hiệu quả; (b) phản ánh những ý tưởng cốt lõi của các nhà phân tích trong việc định cỡ các vị trí; (c) có yếu tố rủi ro trong giới hạn.

Tóm lại, khi nói đến việc quản lý danh mục đầu tư liên tục, chúng ta đã thấy ít nhất năm cách để thực hiện:

• Các giao dịch giảm thiểu rủi ro cận biên;
• Tối ưu hóa một danh mục đầu tư;
• Phòng ngừa rủi ro theo hệ thống;
• Danh mục yếu tố giao dịch;
• Quản lý danh mục đầu tư hoàn toàn tự động.

8. Hiểu hiệu suất của bạn

Yếu tố: để đánh giá hiệu suất đầu tư chúng ta phải so sánh chúng trong cùng 1 hệ quy chiếu phù hợp. Tổng lợi nhuận = lợi nhuận từ yếu tố đặc trung + lợi nhuận từ các yếu tố

Thực tế đơn giản là các yếu tố có thể tìm ra vô số cách để ảnh hưởng đến hiệu suất của bạn, nhưng không thể cho bạn biết làm thế nào để sinh lãi.

Lợi nhuận từ yếu tố đặc trưng = lựa chọn vị thế + lựa chọn tỷ trọng vị thế + thời điểm vào vị thế.

Ảnh hưởng của giao dịch thị trường hiệu quả: trong cách đầu tư theo cơ bản. Sự kiện báo cáo thu nhập là 1 nguồn lợi nhuận quan trọng với các nhà quản lý danh mục đầu tư. Cổ phiếu ngành tài chính sẽ ít nhậy cảm về báo cáo thu nhập hơn cổ phiếu các ngành công nghệ, hay công nghệ sinh học. Trong các năm độ biến động thấp thì tác động của báo cáo thu nhập sẽ cao hơn bình thường rất nhiều. Vì lý do này, điều quan trọng là phải phát triển một quy trình hợp lý để định vị và giao dịch xung quanh thu nhập, hoặc ít nhất, để suy nghĩ một cách có hệ thống về vấn đề này.

9. Quản lý thua lỗ

Khi số lỗ đạt đến ngưỡng, thanh lý một phần hoặc toàn bộ sẽ xảy ra. quy tắc không yêu cầu dữ liệu hoặc mô hình phức tạp; nó đơn giản; nó cộng hưởng với hành vi của con người; và nó có vẻ cần thiết.

Chính sách cắt lỗ làm việc như thế nào?  Chính sách này thường được xem xét trong 12 tháng của năm tài chính. Trong đó khi lợi nhuận giảm tới ngưỡng nào đó (thường là 50%) thì sẽ bị kích hoạt dừng lỗ và vượt qua đó tiếp thì danh mục sẽ bị thanh lý và dừng hoạt động. Nhưng chiến lược đầu tư vẫn sẽ được cập nhập theo dõi để theo dõi xem khi nào nó lại có hiệu quả trở lại để tái khởi động lại sau đó.

Tại sao cần có chính sách cắt lỗ? Về cơ bản mọi công ty đều có điểm dừng lỗ. Nó chỉ khác nhau là rõ ràng bằng văn bản hay là tuỳ ý theo PM, theo ý chí chủ quan của họ bất chợt hay theo 1 điều gì đó. Cắt lỗ còn có thể được hiểu là một hình thức bảo hiểm danh mục đầu tư.

Lâp luận chống lại chính sách cắt lỗ là: làm gia tăng giá trị giao dịch, và chi phí cơ hội có thể lớn vì việc cắt lỗ xong chứng khoán có thể ngay sau đó tăng trở lại và ta mất cơ hội giai đoạn phục hồi đó. Nhưng lịch sử đã chứng minh việc thiếu điểm cắt lỗ sẽ phá huỷ hoàn toàn quỹ đầu tư khi sự kiện bất thường xảy ra. Trong khi cắt lỗ chỉ làm tổn thất 1 phần tài sản và ta có thể quay lại có được nó sau này.

Chi phí và Lợi ích của Cắt lỗ: các chính sách cắt lỗ 1 lớp hay 2 lớp sẽ không đáng kể. 1 lớp là dạng tới ngưỡng sẽ thanh lý toàn bộ. 2 lớp là khi giảm tới ½ ngưỡng sẽ thanh lý ½ vị thế và khi giảm tới ngưỡng sẽ thanh lý nốt ½ vị thế còn lại.

10. Đặt tỷ lệ đòn bẩy của bạn cho một doanh nghiệp bền vững

Sử dụng đòn bẩy được xác định theo công thức toán học. Việc sử dụng đòn bẩy là 1 quyết định cần hết sức thận trọng vì các đợt sụt giảm lớn sẽ bị khuếch đại do đòn bẩy gây ra.

Tỷ lệ đòn bẩy bền vững chủ yếu là một hàm của 5 thông số:

• Lợi nhuận mục tiêu;
• Tổn thất tối đa có thể chấp nhận được;
• Bề rộng danh mục đầu tư;
• Tài sản biến động;
• Tỷ lệ Sharpe.

Lợi nhuận mục tiêu xác định giới hạn dưới của đòn bẩy; đòn bẩy là một số nhân trở lại. Khoản lỗ tối đa có thể chấp nhận được xác định mức trên của đòn bẩy. Độ rộng, độ biến động và Sharpe ratio gắn kết cả hai lại với nhau. Để đạt được sự bền vững lâu dài, hãy đảm bảo rằng bất cứ lúc nào đòn bẩy thời gian tương thích với các thông số quỹ của bạn.